Контракти.ua

5 февраля Национальный банк Украины (НБУ) пересмотрел свою политику валютного курса, которая оставалась неизменной на протяжении последних трех месяцев. Банк отменил индикативный курс и ежедневные валютные аукционы, что позволило спросу и предложению установить равновесный обменный курс. НБУ также повысил учетную ставку на 550 базисных пунктов, до 19,0% в год, самый высокий показатель с июня 2001 года. Изменения в политике были направлены на прекращение практики множественных обменных курсов и унификацию официального обменного курса (и зарегулированной ставки на межбанковском рынке) с курсом на сером рынке.

Основная цель этого изменения была достигнута. Разница между официальным курсом и серой рыночной ставкой уменьшилась до 2-3% по состоянию на 11 февраля, с 30% накануне последних политических изменений. Тем не менее, это произошло за счет другого шока финансовой системы, когда серый рыночный курс девальвировался на 16% до 25,5 гривны за доллар в ответ на политические изменения, произошедшие на фоне нового раунда эскалации конфликта на востоке Украины и отсутствия новостей, которые могли бы усилить доверие.

Правильное решение. Неудачное время

Была ли смена политики правильным решением? Без сомнений. Множественные обменные курсы приводят к негативным последствиям, поскольку они создают благоприятные условия для нечестного арбитража и обогащения тех, кто имеет доступ одновременно к официальному и неофициальному рынкам. Предложение иностранной валюты было ограничено, поскольку ее поставщики - в основном экспортеры - не желали ее продавать по искусственно заниженному курсу. В результате, и покупатели, и продавцы валюты начали переводить свои счета в небольшие банки, которые предлагали возможность провести обмен по курсу серого рынка. У НБУ не было другого выбора, как ввести единый обменный курс. Иначе серый рынок продолжал бы увеличиваться, создавая возможности для арбитража для нескольких игроков, и вышел бы из-под контроля и мониторинга НБУ. Скорее всего, НБУ и МВФ, который неоднократно выступал за режим гибкого обменного курса для Украины, заранее договорились об унификации обменных курсов.

Однако время для изменения политики было выбрано неверно. Во-первых, обменный курс гривны сейчас определяется не фундаментальными факторами, такими как объемы экспорта и импорта, а ожиданиями и настроениями населения и бизнеса. Ре-эскалация ожесточенных боев на Донбассе на прошлой неделе повлияла на доверие, создала давление на все украинские активы. Во-вторых, НБУ располагает недостаточными резервами для того, чтобы успокоить панику на валютном рынке в случае ее возникновения: его общие резервы в январе составили $6,4 млрд, или 1,3 месяца импорта. Этого достаточно только для обслуживания внешнего долга и уплаты газовых счетов в течение 4-6 месяцев. В идеале, НБУ не должен был предотвращать появление множественных обменных курсов. Но когда мы уже оказались в невыгодной ситуации, то важно было не только исправить ее, но и выбрать правильное время для этого. Учитывая чувствительность валютного рынка и ре-эскалацию боевых действий, изменение политики должно было состояться после объявления МВФ о предоставлении расширенного пакета поддержки Украины. Возможно, лучше было бы это сделать уже после получения первого транша от МВФ. При условии правильного управления валютным курсом, обесценивание гривны могло бы быть не таким значительным.

Последствия дальнейшей девальвации

Последнее падение увеличило общую потерю стоимости гривны с начала кризиса до 68%. Частично это падение было вызвано значительными внешними дисбаланса, накопившимися за предыдущие годы. С другой стороны, оно произошло в результате прямого и косвенного воздействия военного конфликта в восточных регионах. Слабая валюта принесла некоторые положительные последствия для экономики. Ослабление национальной валюты увеличило стоимость импорта, заставляя потребителей при возможности переходить на товары отечественного производства. Импорт значительно сократился в 2014 году (-27% в годовом исчислении), полностью компенсируя потери экспорта из-за конфликта на востоке, торговую войну с Россией и падение цен на экспортных рынках, что помогло улучшить торговый баланс Украины. Как следствие, дефицит текущего счета уменьшился с 16,5 млрд долларов США до 5,2 млрд. Отечественные компании выиграли от увеличения спроса на их товары, а экспортеры - от снижения затрат на оплату труда.

Однако дальнейшая девальвация вряд ли принесет дополнительные преимущества. Поскольку объемы импорта товаров, которые являются наиболее чувствительными к изменениям в цене, значительно сократились, структура импорта изменилась в пользу гораздо менее чувствительных к изменениям цены промежуточных и товаров необходимых для экспорта, товаров критического импорта необходимых для удовлетворения основных потребностей (энергетика, фармацевтика). Для дальнейшего замещения импорта и роста экспорта компаниям необходимо инвестировать в расширение производственных мощностей, что является пока маловероятным в неблагоприятных условиях длительного военного конфликта, кредитного дефицита и финансовой нестабильности.

В то же время экономические издержки из-за девальвации растут. Дальнейшее обесценивание гривны увеличивает валютные риски для долларизированной банковской системы (по состоянию на конец 2014 года доля кредитов, номинированных в иностранной валюте составила 46,4% от общего объема кредитов), что может привести к углублению кризиса банковской системы, увеличению срока выхода из нее и отсрочке возврата доверия. Устойчивость государственного долга также становится проблемой, учитывая, что две трети долга номинировано в иностранной валюте. В сентябре 2014 (последние имеющиеся данные) МВФ прогнозировал, что госдолг Украины достигнет 73% ВВП к концу 2015 года при прогнозируемом курсе 13,25 грн за доллар. Простой пересчет показывает, что при неизменном прогнозе номинального долга и ВВП и курсе 25,00 грн за доллар, соотношение долга к ВВП составит 113%.

Подводя итоги, в условиях дальнейшей девальвации, которая принесет лишь незначительное улучшение внешнего положения Украины, но предпологает гораздо большие затраты, мы считаем, что для НБУ и правительства является чрезвычайно важным стабилизировать национальную валюту. Стабилизация не означает повторной привязки гривны к доллару. Зато она означает закрепление ожиданий экономических агентов и создание экономической среды, которая будет способствовать стабильному валютному рынку. Новый кредит МВФ, вероятно, поможет поддержать ожидания в краткосрочной перспективе, но он вряд ли коренным образом изменит ситуацию в среднесрочной перспективе, особенно если конфликт на востоке будет оставаться в острой фазе. Дополнив кредит МВФ мощным и надежным планом совместных действий (от НБУ и Министерства финансов), который предусматривал бы ограничение монетизации дефицита, сдерживающую фискальную и денежно-кредитную политику и целенаправленный контроль над оттоком иностранного капитала, можно будет кардинально изменить ситуацию для национальной валюты.

Автор: Редакционная коллегия VoxUkraine