Контракти.ua

Серед потенційних інструментів фінансування – так звані репараційні облігації. Що це таке і яка ймовірність отримання швидких коштів у такий спосіб – нижче у розборі фінансового редактора РБК-Україна Руслана Кисляка.

При підготовці статті використовувалась інформація з публікацій в закордонних ЗМІ, а також коментарі вітчизняних експертів інвестиційно-банківського ринку, юристів та аналітиків провідних think tanks.

Захід продовжує зволікати з наданням фінансової допомоги Україні. Це відбувається, зокрема, через намагання країн-партнерів розв’язати юридичні протиріччя, пов’язані з можливою передачею Україні арештованих російських активів. Паралельно з цим обговорюється механізм можливого використання російських коштів в якості такої собі приманки для потенційних інвесторів - щоб і Україну забезпечити фінансовим ресурсом, і наразі не передавати їй російські активи.

Нещодавно провідне світове ділове медіа Reuters опублікувало статтю, в якій чи не вперше публічно згадується можливість залучення Україною зовнішнього фінансування за допомогою так званих репараційних облігацій. Цей інструмент потенційно міг би стати відносно швидкою альтернативою міжнародному фінансуванню України в умовах війни, що триває.

Публікація статті в Reuters збіглась у часі зі стартом роботи всесвітнього економічного форуму в Давосі. І це, напевно, не є випадковістю - можливість випуску Україною репараційних облігацій обговорювалась на форумі.

То що ж таке репараційні облігації

В умовах, коли країни Заходу продовжують шукати юридичні механізми використання на користь України 300 млрд доларів заморожених резервів центробанку Росії, репараційні облігації мали би забезпечити надходження коштів в Україну "тут і зараз" під гарантії майбутніх репараційних виплат Росії на користь України.

Подібні цінні папери, емітовані Україною, могли би викупити уряди країн-партнерів або навіть (за певних умов) приватні інвестори. Гарантією за цими паперами виступатимуть арештовані кошти центробанку Росії в об'ємі до 300 млрд доларів. Але лише за умови, якщо Росія відмовиться виплачувати репарації.

Іншими словами, якщо Росія погодиться платити (що малоймовірно), - тримачі облігацій очікувано отримають свої законні виплати. Якщо ж країна-агресор відмовиться сплачувати репарації, то погашення облігацій відбуватиметься за рахунок арештованих резервів російського ЦБ.

Як зазначається в публікації Reuters, одним із заперечень проти ідеї випуску Україною репараційних облігацій є те, що такі цінні папери були б настільки ризикованими, що інвестори вимагали б значного дисконту. Тому Києву не варто очікувати на залучення значних сум в рамках цього інструменту. Мова потенційно може йти про суми, дуже далекі від згаданих 300 млрд доларів.

Крім того, західні уряди можуть просто не захотіти передати Києву право власності на російські резерви. Та й сама Україна може відмовитися від репараційних вимог до Москви в рамках якоїсь майбутньої мирної угоди.

Саме тому "ідеальними" інвесторами були би уряди західних країн. Ці країни можуть багато втратити, якщо Україні не вдасться стримати напад Росії. При цьому західні уряди мають можливості для зменшення ризиків облігацій, бо саме вони мають повноваження визначати, як використовуватимуться заморожені активи Росії. Вони також матимуть великий вплив на формулу будь-якої мирної угоди.

Правова основа використання російських резервів для погашення репараційних облігацій була би сильнішою, якби Україна передала право вимоги щодо отримання відшкодування збитків проти Москви західним урядам, які купили облігації.

А в тому випадку, якщо західні уряди не бажатимуть купувати всі репараційні облігації, Україна могла би розділити випуск на кілька траншів. Уряди могли би купувати найбільш ризиковані транші, залишаючи для звичайних інвесторів найменш ризиковані. Це зменшило б дисконт за облігаціями.

Але як зацікавити західні уряди вкладатись в репараційні облігації України? Для них це зайві витрати грошей платників податків, без жодних гарантій повернення коштів. Плюс - "головний біль" у вигляді юридичного фронту з Росією на довгі роки. Але все не так однозначно.

Contra spem spero, або "за" і "проти" репараційних облігацій

Аргументи "проти"

Більшість опитаних РБК-Україна експертів сходяться на думці, що наразі ймовірність реалізації механізму репараційних облігацій є радше теоретичною, оскільки залежить від численних факторів та третіх осіб. А в питаннях випуску та успішного розміщення облігацій далеко не все залежатиме від України як потенційного емітента.

В міжнародної спільноти, насамперед, має бути бачення майбутнього міжнародно-правового механізму притягнення Російської Федерації до відповідальності, за яким Україна зможе ефективно стягувати збитки з країни-агресорки, зазначає радник юридичної фірми "Ілляшев та Партнери" Олександр Руденко. Іншою ключовою передумовою має бути попередня наявність механізму погашення заборгованості Росії за будь-якими рішеннями міжнародних судів про стягнення з неї збитків, завданих Україні, за рахунок заморожених в ЄС резервів Центробанку РФ.

"Одним із можливих кроків, який міг би дати позитивний сигнал для запуску випуску репараційних облігацій, може стати рішення країн ЄС про передачу Україні доходів (відсотків) від заморожених в ЄС активів центробанку РФ. Зокрема, це дало б змогу державі як емітенту репараційних облігацій обслуговувати випуск та розміщення або ж навіть виплачувати інвесторам відсотки за такими облігаціями. Це своєю чергою істотно підвищило би впевненість приватних та публічних інвесторів у ліквідності таких облігацій", - переконаний Олександр Руденко.

Лише якщо буде досягнуто помітного юридичного прогресу у стягненні російських активів на користь України і це стане перспективою, наприклад, одного року, - Україна, ймовірно, матиме джерела фінансування на період, допоки не отримає доступ до самих активів, говорить Віталій Ваврищук, голова департаменту макроекономічних досліджень групи ICU. Якщо ж прогрес у конфіскації російських активів буде повільним, то такі активи не матимуть великої цінності як гарантія за боргами.

Тож до прийняття відповідних рішень – як на політичному рівні, так і безпосередньо на рівні законодавства ЄС – можливості України щодо самостійного випуску таких облігацій є досить обмеженими.

На думку економіста Центру економічної стратегії Максима Куждіна, наразі сценарій залучення фінансування через репараційні облігації видається малоймовірним із декількох причин. По-перше, гострої нестачі коштів в українському бюджеті у короткостроковій перспективі не передбачається. Європейський Союз сигналізує про готовність виділення Україні фінансування на суму 50 мільярдів євро на наступні чотири роки навіть в обхід вето Угорщини, а у Конгресі США видно прогрес із досягнення угоди щодо надання фінансування Україні.

По-друге, репараційні облігації будуть надзвичайно ризикованими для інвесторів, тож Україна продаватиме їх зі значним дисконтом. Це небажаний варіант для країни, адже тоді сума потенційних репарацій, що будуть використовуватися для відбудови, буде значно меншою.

"До подібного інструменту є сенс звертатися лише у крайньому випадку, коли пряме фінансування від партнерів або швидка передача Україні заморожених російських активів будуть неможливими. Випуск та подальше придбання іноземними акторами репараційних облігацій може слугувати рішенням для потенційної кризи, коли суспільна думка у країнах-партнерах буде проти прямих фінансових вливань. Придбання облігацій може перетворити цей процес із благодійності на інвестування", - зазначає Максим Куждін.

Теоретично за допомогою облігацій Україна могла б розраховувати на залучення до 300 мільярдів євро, що еквівалентно сумі заморожених у країнах Заходу російських суверенних активів. Проте на практиці знайти достатньо інвесторів для залучення такої суми майже напевне буде неможливо. Для розуміння, наразі вартість усіх українських облігацій зовнішньої державної позики, що перебувають в обігу та мають дату погашення між 2024 та 2041 роками, складає лише близько 23 мільярдів доларів США.

Оскільки успіх репараційних облігацій врешті зводиться до готовності Заходу конфіскувати російські заморожені активи, зазначає експерт, Україна має адвокувати якнайшвидшу пряму передачу цих активів без проміжних інструментів, що призведуть до втрати частини суми. Наразі видно певний прогрес серед країн G7 із цього питання, і є ймовірність, що рішення таки може бути ухваленим.

Всупереч всім перешкодам

Не дивлячись на всі аргументи "проти", репараційні облігації наразі - чи не найкращий із можливих механізмів фінансування для України, переконаний керівник аналітичного департаменту інвесткомпанії Concorde Capital Олександр Паращій.

Більше того, зазначає експерт, - якщо Україна докладе зусиль, то такі облігації можна буде випустити вже в 2024 році. І почати можна з реструктуризації вже існуючих єврооблігацій, яку уряд планує провести найближчими місяцями.

"В рамках реструктуризації облігацій на 20 млрд доларів (плюс накопичені відсотки на 4 млрд доларів) Україна вже в 2024 році могла би їх частково обміняти на такі репараційні облігації. Це би вже в поточному році створило вторинний ринок таких облігацій і, відповідно, дало би змогу побачити їх ринкову ціну. А далі можна вже думати про те, чи варто залучати нові кошти під такі облігації", - аргументує Олександр Паращій.

Логічний аргумент: якщо західні уряди серйозно ставляться до ідеї конфіскації активів РФ, то їм важко буде пояснити, чому вони не готові купувати такі облігації. Що більше західні уряди куплять таких паперів, то більшою буде їх мотивація стягнути кошти з Росії.

Що стосується приватних інвесторів - вони будуть готові купувати репараційні облігації тоді, коли побачать, що існує ліквідний вторинний ринок на такі папери, тобто якщо вони зможуть у будь-який момент такі папери продати.

Серед переваг репараційних облігацій Олександр Паращій називає той факт, що виплати за такими паперами мають здійснюватися не з державного бюджета.

"Це краще за традиційне боргове фінансування, бо залучення таких коштів не збільшуватиме статистику державного боргу України, а може навіть зменшити, якщо Україна переведе частину існуючого боргу в такі папери", - аргументує Олександр Паращій.

Єдиний недолік – складність реалізації такої ідеї. Але немає нічого неможливого, упевнений співрозмовник РБК-Україна.

Наразі важко сказати, які суми Україна зможе залучити за репараційними облігаціями, але це точно буде більше, ніж наші партнери сьогодні готові давати у вигляді грантів, упевнений Олександр Паращій. Мова може йти про десятки мільярдів доларів. Звісно, що більша ймовірність скорих виплат за такими паперами, тим більші суми можна отримати.

За оцінками директора з інвестицій, голови офісу R&D інвесткомпанії Capital Times Артема Щербини, через репараційні облігації можна буде залучити 60-90 млрд доларів. Цих коштів може бути цілком достатньо для України на два роки війни.

Щоправда, перші розміщення облігацій навряд чи будуть значними, додає Олександр Руденко з юрфірми "Ілляшев та Партнери". "В будь-якому разі потенційні обсяги залучених коштів за репараційними облігаціями залежатимуть від ефективності майбутнього міжнародно-правового механізму притягнення Російської Федерації до відповідальності за збитки, завдані Україні, а також від ефективності виявлення, арешту та майбутнього звернення стягнення на активи РФ, що знаходяться в іноземних юрисдикціях", - нагадує юрист.

При цьому варто враховувати, що важливим елементом процедури випуску бондів є встановлення кредитного рейтингу Україні як емітенту. Наразі визначення кредитного рейтингу для України призупинено через військові дії. Однак, вочевидь, зараз такий рейтинг буде невисоким. Навіть якщо для розміщення репараційних облігацій буде визначено особливу процедуру, в межах якої буде відсутня умова про обов’язкове визначення кредитного рейтингу, грошові зобов’язання України з погашення таких облігацій та відсотків за купоном до моменту їх погашення за рахунок активів РФ обліковуватимуться як державний борг. Це, в свою чергу, не сприятиме покращенню кредитного рейтингу України як позичальника в майбутньому, а також створить тиск на уряд при плануванні витратної частини державного бюджету в майбутніх періодах.

Важливо розуміти, що у випадку з репараційними облігаціями мова навряд чи може йти про нове джерело фінансування України за рахунок таких бондів, зазначає в.о. виконавчого директора Незалежної асоціації банків України Дмитро Глінський. Скоріше, подібні облігації можуть з часом стати альтернативою частині фінансової допомоги, яку сьогодні Україна отримує на безповоротній основі.