Облигации внешнего государственного займа: финансовая пирамида или золотая жила?
Александр Деркач, бизнесмен: Праздники закончились, оливье съеден. Хочу снова вернуться к теме ОВГЗ, которые купили нерезиденты, заведя в Украину более 4 млрд. долл. Что, на мой взгляд, стало основным экономическим фактором прошлого года, вызвав укрепление гривны на 19 процентов.
Критики говорят, что построили финансовую пирамиду. Сторонники, что нашли золотую жилу. На самом деле, всё оно не так однозначно.
В начале декабря, ещё до того, как стало известно о падении промпроизводства на 7.5 процентов, я писал о том, что укрепление курса приведет к потере экспортерами за год примерно 3-3.5 млрд. долларов оборотки. Из-за нарушения ценовых пропорций между курсом и затратами. Никаких внятных и убедительных комментариев, опровергающих эти расчеты, не прозвучало. Кроме того, что – ну да. У перемоги есть своя цена, а ОВГЗ, это такая перемога, что 3-3.5 млрд. долларов потерь, это мелочь. Да и вообще, все, кроме экспортеров, от укрепления курса только выиграли. Не уточнив, правда, кто эти все.
Кроме меня на ту же тему писали Igor Gumennyy, Peter Chernyshov, Костянтин Єфименко и другие умные и авторитетные люди. Не хочу её дальше развивать. Давайте сегодня поговорим о самих ОВГЗ.
Я давно интересуюсь инструментами с фиксированной доходностью, к которым они относятся, и понимаю, как они функционируют. Здесь оценивают риски и считают доходность. Потому что покупка на миллиарды долларов суверенного долга с таким низким рейтингом, да ещё и в национальной валюте, это серьёзный шаг. Кстати, очень хотелось бы взглянуть на список покупателей. 20 тысяч мелких спекулянтов, это одно. Эти утрутся и пойдут дальше, если что. А фигуры, калибра Баффетта, это совсем другое. Они за свои деньги глаз вынут.
Являются ли эти конкретные ОВГЗ финансовой пирамидой? Пока нет. Наш валютный рынок очень маленький. Купить и продать на нем одномоментно не то что 500, но даже 200 млн долларов может только Нацбанк. Собственно, он и выкупал всю валюту, которую завели в Украину нерезиденты под ОВГЗ. По им же установленной, а не по «цене открытого рынка», как любят писать некоторые эксперты. Никакой «рыночной» цены для таких объёмов просто не существует. И странно, что по ней формируется официальный курс. Рынок такие объёмы не смог бы купить даже по курсу 15. А нерезиденты никогда бы не продали даже по 20. У них доходность вылетела бы. Поэтому вся сделка состоялась только благодаря Нацбанку.
Завтра (через год, или через три) они, получив назад свои десятки миллиардов гривен, начнут выходить с рынка. Попытаются на рынке купить валюту. Купить, естественно, не смогут. Там нет таких объёмов. Продать им валюту для «выхода» может снова только Нацбанк. Он это тоже понимает, поэтому все эти миллиарды вынужден будет держать в резервах до момента выхода нерезидентов из ОВГЗ. И пока он это будет делать, пирамиды не возникнет. А если потратят и валюту, и гривну, и начнут «догоняться» новыми займами, то вполне может получиться то, что в 90-х было в Аргентине, Мексике и России. Когда все их местные «ОВГЗ» для нерезидентов взяли и в один прекрасный день накрылись медным тазом. Похоронив национальные валюты.
А из этого вытекает интересный вывод. Валютные риски по ОВГЗ взяли на себя не их покупатели, как кто-то думает. А Нацбанк. Даже если не полностью, то в значительной мере. А если это так, то надо тогда признать, что будучи по форме гривневыми, эти новые ОВГЗ фактически являются квазивалютными. И доходность по ним надо считать через валюту. Как пару купон-курс. Потому что она формируется не только процентами по купону, которые платит Минфин, но и курсовыми разницами, которые лягут потом на Нацбанк.
Чтоб было понятнее. Купив у нерезидента валюту в 2019 г. по 26, Нацбанк при укреплении гривны на 10 процентов, продаст её «на выходе» уже по курсу 23.4 и получит убытки 2.6 грн. на долларе. А при ослаблении на те же 10 процентов, прибыль 2.6. Если сравнить в лоб купон по «старым» и «новым» ОВГЗ, то вроде всё класс. На лицо снижение и прямой выигрыш бюджета. Но по факту всё не так просто.
Давайте пересчитаем фактическую доходность гривневых ОВГЗ в валюту. С учетом укрепления курса гривни. Возьмем условный трехлетний выпуск. Купон в гривне 12 процентов. Если за это время гривна укрепится на 10 процентов (а она за год укрепилась больше), эффективная доходность для держателя (а соответственно, цена заимствования для эмитента) на выходе составит 15 процентов годовых в валюте. Последние размещения трехлетних долларовых бондов у нас были год назад с купоном 7.75% и эффективной ставкой на сегодня, 6.3%. А это в два раза ниже реальной валютной доходности новых «улучшенных» гривневых ОВГЗ. Не получается перемога.
Укрепление курса гривни на 1 процент в год приносит их владельцам дополнительно 40 млн. долларов. Кстати, нерезиденты-держатели ОВГЗ считают доходность так же. У них в балансе этот актив отражен в валюте. Кто-то скажет, это всё виртуальная доходность и так считать нельзя. Курс может быть разный. Может. А какой у нас будет курс через год, через три?
Похоже, этого не знают и люди, принимающие экономические решения. Макропрогноз на прошлый год был 29.4. Закончили 23.5. На следующий год Нацбанк дает 27. У министра экономики Милованова два сценария, на 24 и 27. Премьер-министр Гончарук вообще заявил, что гривна будет и дальше укрепляться. Меня лично, такой экономический плюрализм пугает. Потому что за каждой этой цифрой стоят миллиарды. Или потерь, или выигрышей. Не только в бюджете, но и в реальной экономике. Кстати, почему такой разнобой, я действительно не понимаю. Потому, что все остальные параметры рынка более-менее постоянны, и именно валюта нерезидентов под ОВГЗ там почти единственная, но при этом, вполне управляемая переменная позиция.
К чему я все это пишу. Я со своими партнёрами занимаюсь бизнесом с 1992 года. За это время инфляция была и 3000 процентов в год, и ноль, и 300. Привыкли и даже научились управлять (выживать). У нас диверсифицированный бизнес. Есть производство и сфера услуг, есть внутренний и внешний рынок. Для нас нет понятия «выгодный» курс. И нас не радуют ни резкая инфляция, ни укрепление гривни сами по себе. Всё равно где-то потом вылезет. Нужна стабильность. Я никого не критикую. Ситуация с бюджетом и внешними долгами понятна. Её надо разруливать. Но нам, людям, занятым в экономике, инвестирующим в нее большие деньги, важно понимание правил игры. И еще уверенность, что Нацбанк, Минфин, Минэкономики, как экономические стейкхолдеры, это одна команда. Которые, собираясь вместе попить чаю, верно и всесторонне оценивают ситуацию и буквально просчитывают последствия принимаемых ими решений. Я им и нам желаю успехов в новом году.
Автор: Александр Деркач, бизнесмен и блогер, к.э.н.
