Стрижка купонов. Как превращать облигации в наличные деньги
Облигации — выгодная альтернатива депозитам, но зарабатывают на них пока лишь крупные банки и инвестиционные компании. 6 причин, по которым компании выпускают облигации.
С начала 2007 года ситуация изменилась: практически все крупные инвестбанки имеют в штате одного-двух аналитиков, специализирующихся на fixed income (инструментах, приносящих фиксированный доход, — английский термин для обозначения облигации). Паевые фонды облигаций и денежного рынка появляются один за другим. «Рынок облигаций стал доступнее: объемы выпусков растут, появляется все больше новых эмитентов высокого качества», — рассказывает Вадим Мосийчук, гендиректор SEB Asset Management Ukraine.
За два года объемы только рыночных выпусков облигаций украинских компаний выросли в 5 раз, обороты торгов корпоративными облигациями на ПФТС — в 2,75 раза. И хотя акции по-прежнему пользуются большей по сравнению с fixed income популярностью, облигации остаются основным драйвером роста фондового рынка: в прошлом году на сделки с облигациями в ПФТС пришлось 11,93 млрд грн против 5,97 млрд грн сделок с акциями.
При этом доходность бумаг с течением времени меняется мало: в 2004 году крупные эмитенты с хорошим кредитным рейтингом и историей платили инвесторам 15-17% годовых; в 2007 — 13-15% (небольшие малоизвестные компании — до 20%). Чем не альтернатива банковским депозитам, ставки по которым постепенно снижаются?
Кредитная акция
На украинском фондовом рынке корпоративные облигации появились всего 4 года назад — когда компании начали массово проводить размещения долговых бумаг. До того основными долговыми инструментами на фондовом рынке были облигации госзайма или муниципалитетов. В 2000 году на торговлю облигациями украинских компаний в ПФТС приходилось всего 0,03% торгов, а в 2003-м — 63%. Рост популярности такого финансового инструмента объясняется просто: долговые бумаги — альтернатива дорогим банковским кредитам. По сути, облигация — тот же кредит, который покупатель ценной бумаги предоставляет компании. Стоимость одной облигации (номинал) и есть сумма квази-кредита. Ставка доходности облигации (купон) — процент по кредиту; его компания платит держателю бумаги.
Компаниям облигации выгодны по нескольким причинам. Расходы на обслуживание облигационных выпусков, как правило, ниже стоимости банковских кредитов. В Украине средние ставки по облигациям — 13-15%, по кредитам — 17-20%. «Для того чтобы выпустить облигации, компании не требуется отдавать имущество в залог. Достаточно в течение нескольких лет показывать положительные финрезультаты и раскрывать баланс компании», — говорит Владислав Харченко, гендиректор украинского подразделения российского информагентства Cbonds.
А если спрос инвесторов на готовящийся облигационный выпуск высок, компании нередко удается снизить купонную ставку едва ли не до уровня стоимости евробондов (8-10% годовых). При этом объемы выпуска облигаций могут достигать $60 млн — ненамного меньше, чем можно занять на внешнем рынке. Выпуская корпоративные облигации, эмитент не несет расходов по выходу на внешний рынок капитала: он не должен вести отчетность по международным стандартам, привлекать массу консультантов и проводить дорогостоящие road-show за границей.
Другое преимущество облигаций — создание положительной кредитной истории. «При выходе компании на рынок евробондов или привлечении синдиката западные инвесторы обязательно проверят, имеет ли компания опыт привлечения кредитного капитала и насколько этот опыт успешен», — говорит Юрий Алексеенко, аналитик ИК Millennium Capital.
Для инвестора облигации похожи на депозитный вклад: заплатив за бумагу номинальную стоимость, владелец облигации в течение нескольких лет каждые 1, 3, 6 или 12 месяцев будет получать процентный доход. По истечении срока погашения облигаций эмитент выплачивает держателю номинальную стоимость бумаги. То есть облигации, как и депозиты, предоставляют инвестору постоянный, фиксированный доход.
Правда, в Украине ставки облигаций превышают депозитные в среднем на 2-3%, а иногда на 5-6%: все зависит от финансовых результатов эмитента, его положения на рынке, а также от кредитной истории. Другое преимущество облигаций (перед депозитом) для покупателя — более высокая, чем у депозитных вкладов, ликвидность вложенных средств. Облигации при желании можно продать на вторичном рынке. А нередко и сами компании, выпуская долговые бумаги, предусматривают возможность досрочного погашения облигаций (т. н. досрочную оферту).
Купон, то есть ставка процента, — не единственный источник дохода для инвестора. Покупатель может продать бумаги на вторичном рынке и получить доход от разницы в ценах, сохранив при этом деньги, ранее полученные в виде купонных выплат.
Видов облигаций на украинском рынке немного. В основном распространены купонные бумаги (т. е. с регулярной выплатой процентов), не обеспеченные залогом. «Даже если компания предоставит обеспечение под выпуск облигаций (например, оборудование или недвижимость), стоимость заимствования существенно не снизится», — говорит Владислав Харченко. Обеспеченные облигации выпускают разве что строительные компании: эти (т. н. целевые) облигации обеспечены строящимся жильем. Процентов по таким бумагам компании не платят, однако по истечении срока обращения облигаций их можно обменять на квадратные метры в заранее оговоренной пропорции.
За рубежом распространены еще дисконтные облигации — бумаги без регулярных выплат купона, но продаваемые ниже номинала. Доход инвестору приносит разница между ценой покупки и номиналом. Таких бумаг в Украине практически нет: инвесторы предпочитают получать периодический доход вместо единоразового в конце срока обращения бумаг.
Ставка на потребление
«Украинский рынок облигаций — для тех инвесторов, которых не устраивают высокие риски и нестабильный доход», — утверждает Юрий Алексеенко. Облигации — куда менее рискованный инструмент инвестирования по сравнению с акциями. Держатель акций не знает, какой доход он получит в будущем (и не окажется ли он в убытках, если акции упадут в цене). Облигационные инвестиции гарантируют, по крайней мере, доход в размере ставки купона. Единственный риск для держателя облигации — банкротство эмитента.
Однако украинские облигации в этом плане — золотое дно: за всю историю рынка корпоративных облигаций только одна компания не смогла расплатиться по долгам — сельхозпромышленная «Агропродукт», выпустившая в 2003 и 2005 гг. облигации на сумму 50 млн грн. Остальные эмитенты (за исключением строительных компаний, выпускающих целевые облигации) исправно платят купоны держателям бумаг.
Украинские облигации интересны еще и тем инвесторам, кто стремится вложить средства в предприятия потребительского сектора. Самые ликвидные акции отечественного фондового рынка — бумаги металлургических комбинатов, генерирующих компаний, машиностроительных холдингов и пр. Акции торговых сетей, пищепрома, агрохозяйств и др. компаний новой экономики можно найти разве что среди бумаг третьего эшелона: спрос на них минимален, торгов практически нет. Пробел восполняют облигации. Едва ли не весь украинский рынок fixed income держится на быстрорастущих предприятиях потребительского сектора. За возможность поучаствовать в очередной эмиссии торговой сети или производителя кондитерской промышленности борются крупнейшие инвесторы.
«Условно рынок облигаций можно поделить на три основных сектора экономики: выпуски банков и финансового сектора, ритейла и пищепрома», — рассказывает Мария Майборода, аналитик по fixed income ИК «Тройка Диалог Украина». Доходность бумаг ритейловых компаний и производителей пищевой продукции составляет в среднем 14-16%. Купонные ставки банков намного ниже — 10-12% годовых.
Основные покупатели облигаций — местные банки и нерезиденты. «Примерно 90% рынка облигаций держат банки. Из-за повышенной ликвидности, т. е. большого объема свободных ресурсов (ежедневные остатки на корсчетах банков достигают 17-21 млрд грн), облигации пользуются особенным спросом у финучреждений», — рассказывает Мария Майборода. Операции с облигациями выгодны банкам не только из-за высокой ставки по сравнению с депозитной. Банки используют облигации в сделках РЕПО — спекулятивных транзакциях по купле (продаже) ценных бумаг с обязательством продать (выкупить) их по истечении определенного срока.
Ключевые операторы рынка облигаций — крупнейшие андеррайтеры и организаторы облигационных выпусков: ING Bank, УкрСиббанк, Укрсоцбанк, Ренессанс Капитал Украина, Альфа-Банк. На эти компании приходится не только основной объем размещений облигационных займов, но и торгов облигациями в ПФТС.
Банки не только зарабатывают на облигациях, но и являются посредниками при продаже облигаций нерезидентам — западным инвестфондам. «Ставки по облигациям украинских компаний существенно выше европейских ставок (на 7-10%. — Прим. Контрактов), поэтому для иностранных инвесторов фиксированный доход с украинских бумаг выгоден», — говорит Мария Майборода. «Инвесторы такие сделки называют «покупкой доходности», — подтверждает Александр Урицкий, директор департамента долговых обязательств ИК «Тройка Диалог».
Рынок облигаций выгоден западным инвесторам — инструменты с фиксированной доходностью мало реагируют на политические катаклизмы, в отличие от рынка акций. «Стабильность рынка облигаций зависит от стабильности процентных ставок в стране, которые пока мало чувствительны к политическим неурядицам. Пока нет оттока капитала из банковской системы (например, с депозитов), НБУ держит ставку рефинансирования на уровне 8,5%, а кредитные рейтинги компаний стабильны — рынок облигаций не зависит от политических проблем», — утверждает Вадим Мосийчук. Действительно, по данным Альфа-Банка, в конце марта — начале апреля рост доходности на вторичном рынке облигаций колебался в пределах 1,5-1,8%, да и то лишь за счет колебаний доходности банковских бондов, которые в основном держат нерезиденты.
Входа нет
Несмотря на кажущуюся привлекательность рынка облигаций, доступ физлицам на него ограничен. «Для частных инвесторов облигации — инструмент невыгодный. Операции с fixed income — удел институциональных инвесторов: инвестфондов, брокеров, банков», — утверждает Александр Урицкий. Вкладывая в облигации, инвестор должен будет заплатить 15% налога на доходы физлиц, комиссию при открытии счета ценных бумаг, комиссионные брокеру (за каждую сделку), депозитарию и бирже.
Возможные непредвиденные расходы — высокая разница котировок на покупку и продажу бумаг. Если купон по бумаге составляет, например, 13%, то расходы съедят по меньшей мере 2% из них, в итоге инвестор получит максимум 11% годовых. «Депозиты для физлиц выгоднее и доступнее облигаций», — уверен Мосийчук.
Плюс ко всему большинство облигаций продают крупными партиями — минимум по $15-20 тыс. за один лот. «Чем больше пакет, тем более выгодные цены продавец предложит покупателю», — предупреждает Александр Урицкий. Тем, кто все-таки хотел бы вложить в облигации украинских эмитентов, Мосийчук советует начинать с суммы не меньше $20 тыс. Правда, даже с таким капиталом удастся заработать не больше $2 тыс. в год.
Однако если инвестор все же намерен вложить в fixed income $50-100 тыс. и готов смириться со всеми сопутствующими расходами — стоит определиться, какая доходность и кредитная способность эмитента устраивает покупателя. Надежные банки дают за свои облигации не больше 10% годовых. Хорошо заработать на таких бумагах можно разве что за счет роста их рыночной стоимости: многие банки торгуются на вторичном рынке выше цены номинала. Правда, премия составляет максимум 3-4% номинальной стоимости бумаги, то есть доход от продажи бумаг трудно назвать высоким. Более привлекательные ставки предлагают торговые сети и агрохозяйства — по 15-16% годовых.
Правда, высокие ставки по облигациям — не всегда благо для инвестора. «Если эмитент предлагает ставки выше рыночных — значит, он не уверен в своей кредитоспособности и кредитной истории либо не в состоянии привлечь необходимое количество инвесторов под данный выпуск», — предупреждает Мосийчук. С другой стороны, слишком низкие ставки и большой срок погашения (7-10 лет) означают, что данная эмиссия, скорее всего, вообще не рассчитана на широкий круг инвесторов: выпуск осядет в портфеле банка — организатора выпуска.
Среди ближайших выпусков наиболее интересны трехлетние облигации производителя молочной продукции «Галичина» (16% годовых, публичная эмиссия) и, возможно, бумаги птицекомплекса «Ярышев» (16% годовых, публичная эмиссия, предыдущий выпуск облигаций полностью погашен). А вот, например, выпуск Винницкой кондитерской фабрики, несмотря на публичный статус, вряд ли дойдет до вторичного рынка: купонная ставка облигаций — всего 10% годовых, при том что публичная кредитная история у эмитента отсутствует, а погашение выпуска планируется через 10 лет.
«К концу года ставки могут снизиться на 0,5-1%», — предполагает Вадим Мосийчук. Для нынешних держателей облигаций снижение рыночной стоимости облигаций на руку: ставки, заложенные в прежних выпусках, будут выше текущих. Однако многие эмитенты облигаций предусматривают возможность пересмотра ставок при изменении конъюнктуры рынка — инвестор не защищен от риска снижения доходности бумаг.
«Купоны в размере в 13-15% сложились на рынке относительно давно и устраивают банковскую систему и эмитентов. Снижения ставок не предвидится», — не согласен с коллегой начальник сектора управления активами Укрсоцбанка Сергей Швец. «Падение ставок вряд ли возможно еще и потому, что спрос на облигации существенно превышает предложение. Крупные выпуски качественных эмитентов нередко просто не доходят до вторичного рынка: банки выкупают такие облигации подчистую», — утверждает Мария Майборода. По расчетам аналитиков УкрСиббанка, объем публичного рынка облигаций, то есть доступного широкому кругу инвесторов, составляет примерно 25% от всего внутриукраинского оборота долговых бумаг. А потому поучаствовать в эмиссии Киевстара или Укрсоцбанка практически невозможно: выкуп таких выпусков заранее резервируют местные банки, которые потом либо перепродают бумаги иностранным инвесторам, либо держат их в своих портфелях.
В то же время мелкие эмиссии — на $3-7 млн — и вовсе малопривлекательны. Как правило, покупателями таких эмиссий являются опять-таки банки, компании или местные инвестфонды, которые посредством такого выпуска попросту оформляют кредит эмитенту. На вторичный рынок попадают разве что компании средней руки (выпуски по $20-30 млн), да и у тех купить сотню-другую облигаций практически невозможно. Покупать нечего.
6 причин, по которым компании выпускают облигации
Привлечение средств
Как правило, облигации выпускают для привлечения долговых средств: компания эмитирует бумаги и продает их инвесторам (часто двум-трем). Кроме того, облигации могут быть альтернативой залоговому кредитованию. В этом случае компания-эмитент продает весь выпуск облигаций украинскому банку (как правило, андеррайтеру облигационного выпуска). Банк и компания заранее договариваются о процентной ставке, по которой банк может кредитовать эмитента, а также о сумме кредита. Ставка по таким выпускам ниже рыночной, потому что у эмитента нет необходимости привлекать большое количество инвесторов.
Финансовая помощь
Если компания, вследствие плохой кредитной истории, не может рассчитывать на кредит — как от банка, так и от материнской компании, — потенциальный заемщик (например, дочерняя или аффилированная компания) может выпустить облигации. Затем материнская или связанная компания выкупает бумаги, обеспечивая приток средств в дочернее подразделение.
Минимизация налогов
За счет выпуска облигаций компания может оптимизировать налоговые платежи. Средства, вырученные от продажи ценных бумаг, в отдельных случаях не включаются в валовой доход компании, то есть не облагаются налогами. В то же время расходы на организацию эмиссии и выплата процентов компания может отнести на валовые затраты, в результате уменьшается налогооблагаемая прибыль эмитента облигаций.
Репатриация капитала
Если проспект эмиссии облигаций не содержит ограничений на участие нерезидентов в покупке ценных бумаг, компания может продать облигации иностранным компаниям (как правило, связанным с эмитентом), тем самым репатриировав прибыль.
Смена собственника
Облигации могут быть конвертированы в акции, если такая возможность заранее предусмотрена условиями выпуска. Таким образом, держатели бумаг становятся собственниками предприятия. Выгода такой эмиссии для компании заключается в том, что держателями бумаг могут быть аффилированные лица и/или компании, которые опосредованно владеют предприятием. В итоге компания, по сути, получает беспроцентный кредит, поскольку выплаты процентов и номинала в этом случае не требуется.
Участие в залоговых сделках
Облигации могут служить залогом при финансовых операциях компании — по аналогии с векселями.
Доходность бывает разная
Купонная ставка — отношение суммы годовых процентных выплат держателю облигации к ее номинальной стоимости. Если ежегодно эмитент платит держателю облигации 100 грн, а номинальная стоимость бумаг — 1000 грн, то купон равен 10%.
Текущая доходность — сумма купонных платежей по отношению к текущей рыночной стоимости бумаги. Если ежегодно эмитент платит 100 грн, а текущая рыночная стоимость бумаги — 1023 грн, то текущая доходность равна 9,77%. Текущая доходность показывает доход покупателя в течение года, если тот приобретет облигацию на фондовом рынке по рыночной стоимости.
Доходность к погашению — ставка внутренней доходности облигации, т. е. сумма всех денежных потоков по облигации на конкретную дату. Показывает доходность облигации, если ее держатель решит не продавать бумагу до истечения срока погашения, т. е. получит все купонные выплаты и номинал облигации.
Эффективная доходность — то же, что доходность к погашению, но с учетом того, что держатель решит реинвестировать все полученные купонные выплаты по ставке облигации. Если ставка купона равна 8,8%, оставшийся срок до погашения — 3 года и купонные выплаты производят ежеквартально, то эффективная доходность равна 9,09%.
